Toute cette monnaie part dans le système financier alors que les besoins de l’économie réelle sont plus limités. André Teissier du Cros nous a donné son avis en Décembre dernier, voir ici. Pour ma part, je pense aujourd’hui que ce sera plus tôt que 2024.
Les membres du Conseil de la Banque centrale américaine en février 1929, quelques mois avant le krach, inquiets devant la hausse des marchés et par le fait qu’ils n’avaient pas augmenté les taux d’intérêt suffisamment tôt, écrivaient : « Il est apparu au début de l’année 1928 que la croissance du volume du crédit dépassait largement les besoins ordinaires de crédits commerciaux et industriels. De nombreuses années d’expérience ont montré que les augmentations de crédit au-delà des besoins de l’économie conduisent normalement à des résultats malheureux, à des excès spéculatifs, à des hausses de prix, à des bulles qui se terminent dans la dépression ».

Des responsables biens connus

Les grands responsables de la crise qui arrive, ce seront les hommes politiques qui n’ont pas tiré les leçons de ce qui s’est passé en 2008-2009, même s’il y a eu un sursaut temporaire, et les banquiers centraux qui ont fait fonctionner la planche à billets comme jamais dans le passé. L’indépendance de la Banque de France en 1993 était une absurdité. Pour bien conduire une politique économique il vaut mieux tenir les deux manettes entre les mains, la politique budgétaire et la politique monétaire. A l’époque, cette réforme avait pour but d’éviter une création monétaire excessive qui aurait financé gratuitement les besoins du Trésor public. Même Jacques de Larosière, ancien banquier central, affirmait en Mars que les banques centrales sont tombées dans la dépendance des marchés financiers. Il faut absolument corriger les statuts des banques centrales dans le monde occidental en imposant comme premier objectif, avant la maîtrise de l’inflation, la stabilité financière. Dans les années 1920, la Banque centrale américaine disait qu’il ne fallait pas augmenter les taux car l’inflation était sous contrôle. On a vu le résultat ! C’est toujours lorsque les hausses de taux interviennent trop tard que se déclenchent les crises. On est presque convaincu qu’il en ira de même cette fois-ci.

L’histoire est donneuse de leçons que nous choisissons de ne pas retenir

En fait, quand on analyse l’histoire des grandes crises financières systémiques, on constate qu’elles éclatent lorsque trois facteurs sont réunis : une création monétaire excessive, une dette élevée, une régulation insuffisante. Une hausse des taux qui arrive trop tard fait brutalement prendre conscience aux investisseurs du niveau de la dette.
Dans les périodes d’euphorie, les acteurs, ménages, entreprises, établissements financiers, oublient qu’ils sont endettés. Aujourd’hui, ces trois éléments sont réunis. En trois ou quatre ans, on aurait pu beaucoup mieux encadrer les marchés financiers, réduire les volumes de produits dérivés, limiter les risques que font courir les hedge funds, tous domiciliés dans les paradis fiscaux, éviter que les fameux robots du trading à haute fréquence ne représentent la moitié des transactions sur les marchés d’actions, assurer un meilleur encadrement du shadow banking, qui représente tout de même 47% de la finance mondiale, mieux encadrer les nouveaux produits. L’encours des fonds indiciels (ETF) est par exemple passé de 700 milliards de dollars en 2007 à 4 500 milliards de dollars aujourd’hui. Or, ces fonds ont un effet d’accélération des tendances. On ne sait absolument pas quels seront leurs effets lors de la prochaine crise. De plus, ils prêtent tous leurs titres. A un instant donné, le FMI considère qu’un même titre peut être revendiqué par deux acteurs et demi… Que se passera-t-il si tout le monde clique en même temps pour récupérer son argent ? Des réformes simples étaient possibles sans risque de déstabiliser les marchés. Il manquait simplement la volonté politique. Lorsque les textes des réformes sont compliqués, c’est presque toujours parce que les lobbies ont demandé des exemptions.
Si les banques étaient à ce point sous-capitalisées en 2008, c’est parce qu’une réforme néfaste avait été adoptée le 26 juin 2004 à Bâle lors d’une réunion des banquiers centraux réunis sous la présidence de Jean-Claude Trichet. Cette réforme demeure un très gros problème aujourd’hui. Il s’agit des règles qui président à l’allocation des financements bancaires dans le monde.

Au cours de cette réunion, on a décidé deux choses:

On a autorisé les banques à calculer elles-mêmes leurs fonds propres réglementaires à partir de modèles internes extraordinairement complexes et donc très peu transparents. On est là à mi-chemin entre régulation et autorégulation.

Et on a accepté que les banques divisent les risques déclarés aux régulateurs en fonction de la qualité du risque.

Cette réforme a eu trois conséquences. D’abord, la création monétaire a été considérable puisque, du jour au lendemain, on a pu faire quatre ou cinq fois plus de crédit aux multinationales. En zone euro, en quatre ans, la création monétaire a ainsi augmenté de 40%. Ensuite, cela a aggravé les inégalités dans la distribution du crédit. Enfin, cela a donné immédiatement un pouvoir considérable aux agences de notation puisque la division des risques dépendait de la note attribuée. Jusque-là, la mission des agences de notation était de conseiller les investisseurs, pas de devenir un des régulateurs bancaires.
Les conséquences de cette réforme ont donc été immenses. Quel dirigeant politique s’y est intéressé à cette époque ? Aucun. Le Comité de Bâle, mesurant probablement les erreurs passées, a voulu réformer ce système à la marge depuis trois ou quatre ans, notamment en 2017. Il s’est heurté à une levée de boucliers de la part des banquiers centraux. La réforme adoptée est minime et elle ne sera applicable qu’en 2028. Les banquiers centraux ont également fait un véritable tir de barrage contre la réforme que Michel Barnier avait proposée en février 2015. Elle a été abandonnée l’année dernière.
Cette réforme avait un double objectif : interdire les activités spéculatives des banques, ce qui aurait eu un effet dissuasif, et filialiser les activités les plus risquées, notamment certains produits dérivés, ce qui aurait eu pour effet de les rendre plus coûteux et de réduire ainsi les volumes traités par les banques. Bien sûr, cela se serait traduit par une baisse de rentabilité pour les banques… Les produits dérivés sont une manifestation de l’hypertrophie de la finance. Il s’échange tous les quinze jours l’équivalent du PIB mondial sur les marchés de produits dérivés et 90% d’entre eux sont traités entre établissements financiers et non pas avec des entreprises.
Les Etats sont-ils aujourd’hui mieux armés pour affronter une crise systémique ? C’est peu probable. Les banques centrales ont des marges de manœuvre beaucoup plus faibles qu’en 2008. Aux Etats-Unis, la Fed a une petite marge pour baisser ses taux mais en zone euro, au Royaume Uni et au Japon les marges de manœuvre sont nulles. On a même encore des taux négatifs en Allemagne ce qui n’a aucun sens et irrite profondément, et à juste titre, les épargnants allemands. De toute façon, on ne peut continuer indéfiniment cette fuite en avant dans la création monétaire. S’il suffisait de créer de la monnaie pour effacer les cycles, on le saurait depuis longtemps. Cela ne peut que mal finir.
Les gouvernements ont-ils, eux, des marges de manœuvre ? La dette publique mondiale est passée de 70% du PIB en 2000 à 107% en 2016, tout près du record historique atteint pendant la Seconde Guerre mondiale. On voit mal comment les gouvernements se lanceraient à nouveau dans une relance keynésienne. Cette dette n’est pas due pour l’essentiel à une mauvaise gestion des deniers publics comme on le dit trop souvent. Elle s’explique en grande partie par les crises financières des trente dernières années. Il y a un lien direct, une corrélation parfaite, entre la dette et les crises. Lorsqu’une crise financière éclate, on augmente les dépenses publiques pour soutenir la demande et lutter contre le chômage, les déficits publics se creusent et les dettes publiques augmentent. On baisse également les taux d’intérêt pour redonner confiance aux investisseurs et, après quelques années, les dettes privées des ménages, des entreprises, des institutions financières, recommencent à augmenter… Et une nouvelle crise survient du fait de l’excès d’endettement, notamment privé, ce qui exige relance keynésienne et taux zéro… Il existe une étroite corrélation entre les crises financières et l’endettement. Si on ne s’attaque pas au cœur du capitalisme financier pour tenter de renouer avec le capitalisme industriel, les déséquilibres ne cesseront de s’aggraver.
On a promis aux citoyens de ne plus les mettre à contribution mais on ne doit pas se voiler la face. Madame Janet Yellen a elle-même déclaré voici deux ou trois ans qu’il est prématuré de dire que les fonds publics ne seront plus utilisés pour sauver une banque en cas de crise. Après chaque crise financière depuis 1929, les dirigeants politiques déclarent que désormais le recours aux fonds publics est terminé pour sauver un établissement et leurs propos sont démentis avec l’arrivée de la crise suivante… A cet égard, la disposition prise dans le cas de l’Union bancaire pour faire appel aux déposants au-delà de 100 000 euros en cas de crise d’un établissement est, me semble-t-il, très dangereuse : en cas de rumeur sérieuse sur un établissement, les déposants risquent de s’évaporer, accélérant les difficultés de cet établissement. On l’a vu dans le cas récent de Banco Popular : 20% des dépôts ont quitté la banque en trois ou quatre jours avant le rachat de l’établissement par Banco Santander. Vingt ans après la création de l’euro, le bilan économique est très négatif : croissance européenne moitié moindre que la croissance américaine, désindustrialisation de certains pays, inégalités spectaculaires entre pays du Nord et pays du Sud, tensions entre dirigeants très fortes, notamment du fait de la domination allemande sur l’économie et les institutions. L’euro plus la politique d’austérité imposée par la financiarisation attise les divisions au lieu de faire avancer l’Europe. La dope monétaire a permis provisoirement de fermer les yeux sur une crise qui peut à tout moment de se réveiller.
Pour que l’euro soit un succès, il fallait deux choses : que les politiques économiques convergent, notamment dans les domaines social et fiscal, et qu’il existe une solidarité financière entre l’Allemagne, grande bénéficiaire de l’euro, et les autres pays. Or, sur ces deux points, nous en sommes au degré zéro et l’Allemagne a affirmé de plus en plus  qu’elle ne voulait pas payer (elle mollit un peu depuis les élections européennes). Les fondateurs du Traité avaient fait le pari que les peuples de la zone euro basculeraient très vite dans le fédéralisme. Ce n’est pas vraiment ce qui se passe ! Imagine-t-on les Etats-Unis sans transferts financiers entre régions ?
Jean Tirole, qui a raison d’être favorable à l’euro, estime qu’il faudrait que les transferts financiers représentent environ 20% du PIB de la zone ! Tous les dysfonctionnements annoncés par les économistes qui doutaient des avancées fédérales avant la création de l’euro se sont produits : mouvements des capitaux en direction des zones les plus attractives sur le plan fiscal et sur le plan des coûts de production et de la tradition industrielle, monnaie sous-évaluée pour certains pays (de 15% pour l’Allemagne selon le FMI) et surévaluée pour d’autres (de 12% pour la France), déséquilibres des paiements courants (en vingt ans l’Allemagne est passée de l’équilibre à un excédent de 8% du PIB), désindustrialisation de certains pays (production industrielle : -10% en France depuis 2000, + 35% en Allemagne), émigration des jeunes du Sud vers le Nord. Économiquement, socialement et politiquement, cette évolution est explosive. La fuite des capitaux du Sud vers le Nord s’accélère même depuis deux ou trois ans, surtout depuis la crise politique italienne, comme le montrent les soldes du système de paiements de la zone euro Target2 : la Banque centrale allemande prête plus de 900 milliards d’euros aux banques centrales des pays du Sud, la Banque centrale italienne emprunte près de 500 milliards d’euros. Des montants qui ont doublé depuis la crise de 2012. Quant au système bancaire européen il détient, banques centrales et banques commerciales confondues, 38% de la dette publique de la zone afin de tenter de maintenir des taux proches de zéro dans l’ensemble des pays de la zone. Il est difficile d’aller beaucoup plus loin.

Dans ces conditions, la fragilité de la zone euro est considérable et on peut penser comme beaucoup que la survie de cette monnaie sera compromise en cas de crise financière internationale grave. Mais on peut aussi imaginer que cette crise ait pour effet de resserrer les rangs en Europe, de provoquer une prise de conscience et de déclencher enfin un réflexe de solidarité financière et fiscale… C’est là qu’il faut être prêt. Qu’il s’agisse de la fiscalité, de renforcer l’attrait boursier de la capitalisation des PME, de résorber les dettes publiques, de lutter contre les dérives budgétaires, de combattre les paradis fiscaux, de lutter contre le creusement des inégalités, le projet du Comité Bastille, en redonnant aux investissements à très long terme la viabilité d’avant la financiarisation (1980-90) apporte une réponse pertinente. Les travaux de Bernard Barthalay nous donnent une ouverture européenne.
Quant à la classe politique, souvenons-nous des propos de Michel Rocard quand il est intervenu à notre colloque de mars 2016. Il nous a rapporté qu’il avait demandé, lorsqu’il était premier ministre, un audit de la taxe foncière. Il est ressorti de cet audit qu’un 1/3 des français payait trop, qu’un 1/3 payait moins que ce qu’il aurait dû, et que le 1/3 restant payait ce qu’il devait. Le fait de remettre « à jour » cette situation aurait été neutre pour les caisses de l’état. La prudence politique l’aura emporté compte tenu du risque politique de bouger la fiscalité. Rien n’a été entrepris. Comme toujours. Mais maintenant nous arrivons au pied du mur.

Éric Wallez, Membre du Comité exécutif